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原标题:中国社保基金买地方债想象空间大于实质效果,地方债置换开局不利

浏览次数:126 时间:2020-01-04

上海4月2日 - 中国华创证券最新债券报告指出,中国扩大全国社保基金投资范围,允许购买地方债的想象空间大于实质效果;从趋势上来看供给压力还未真正得到释放,收益率仍将处在上行通道之中,依然建议投资者继续等待收益率的进一步调整。

彭博新闻社援引知情人士称,中国财政部和央行正在研究地方债发行配套措施,以提高地方债需求,确保今年首批发行成功。

中国今年的巨量地方债置换计划已行至半程,而周五辽宁省地方债公开招标结果却令人“大跌眼镜”,一般和专项地方债较区间下限明显上浮,其中专项债招标还出现流标。

报告认为,关于扩大全国社保基金投资范围的新闻,市场解读偏乐观,对此应当更加辩证地进行分析,提醒投资者关注如下几个问题:

其中一位知情人士称,财政部考虑的措施包括将地方债的购买和财政存款挂钩,以增加银行购买的积极性。另一外知情人士称,央行考虑的措施包括通过允许抵押该类债券以向商业银行提供流动性。

中国辽宁省财政厅周五公告,今日采用定向承销方式发行了总额61.2839亿元人民币的地方政府债券,其中一般债券43.5968亿元,专项债券17.6871亿元。各期限利率较下限上浮幅度均为15%。

第一,社保基金能有多少资金来购买地方债?预计2015年社保基金规模可能增至1.7-1.8万亿元人民币,即使按照投资上限的20%全部购买地方债,能够消化掉的也仅在3,500亿左右,对于已知的地方债供给无疑杯水车薪。

财政部网站于4月7日公布了《地方政府专项债券发行管理暂行办法》,下达了1万亿元的地方政府债券置换存量债务额度,因此今年地方政府预计将发行总额高达1.6万亿元的债券。根据发行情况,财政部可能还会下达下一批置换债券额度。

辽宁省本次定向发行的一般债券期限包括三年、五年、七年和10年四种,利率分别为3.31%、3.67%、3.98%和3.99%。发行规模上,三年期为12.5228亿元,五年及七年均为13.0790亿元,10年为4.9160亿元。

第二,地方债能否满足社保基金的投资收益率要求?近三年社保基金的投资收益率均在6%以上,4%左右的地方债收益率将明显拉低社保基金的整体投资收益率。如果社保基金被要求积极参与地方债的发行,那么预计它也将同时增加股票投资、直接股权投资、信托贷款投资等高收益资产的配置力量,以求保持整体投资收益率的稳定。

但该计划却出师不利,原定于首个发行省级地方债的江苏省昨天未能如期发行。《经济参考报》称,江苏发债延迟绝非个例,今年地方债发行将在多省市全面延迟,主要是因为上万亿规模的低利率、低流动性政府债难获投资者青睐,作为承销商的商业银行和地方政府展开的“利率拉锯战”正全面升级。

专项债券三、五、七和10年,利率依次为3.31%、3.67%、3.98%和3.99%;发行量各为3.2811亿元、5.6730亿元、4.9010亿元及3.8320亿元,利率和较下限上浮幅度与一般债券相同。

第三,社保基金将如何调整资产配置来应对投资范围的调整?需要考虑以下两个问题:首先,社保基金是调整存量,还是只调整新增量的投资比例?如果只调整新增量的话,规模过低。如果调整存量,投资国债和存款的下限不放开的话,那么购买地方债的规模将相当小,对市场影响不大。如果下限放开,那么意味着社保基金可能会抛弃国债来增加地方债的配置。

首个省级地方债“难产”

辽宁省本周五下午稍早招标的一般和专项地方债,中标利率全线高于投标区间下限至少20个基点,为今年地方债启动公开发行以来中标利率与下限利差最大的一次;其中10年专项债甚至未招满,中标利率高至上限,为地方债逾四年来首现流标。

第四,应当如何看待扩大社保基金投资范围和地方债务置换之间的关系?我们认为,在地方债呼之欲出的时间点财政部依然无法动员央行在基础货币供给上给予支持,只能够要求社保基金来参与恰恰反映了央行出手的节奏恐怕将晚于市场预期。

华尔街见闻今天上午曾提到,今年首批648亿元省政府一般债券原定于4月23日在北京公开招标发行。江苏省原定于17日在中国债券信息网上披露债券发行相关信息,再于昨日正式发行地方债。但江苏省成为中国首个发行地方债的省政府的愿望落空。

彭博社分析人士表示,除与发行人的财政和经济增长水平相关外,银行承接地方债的能力亦出现下滑,推动地方债券的市场化定价趋势逐渐明朗。

综合上面的分析,我们认为,改变社保基金投资范围依然存在较大不确定性,总而言之可以归为两点:社保基金参与地方债的资金规模不一定很大;社保基金购买地方债可能最终会导致抛售国债,给国债利率带来较大上行压力。

江苏财政厅一位人士上周五表示,“因为要等一些方案措施完善到位之后正式进行,原计划是23号,现在还没有最终决定,有推迟的可能性。”

1、地方债置换债首次招标利率全面上行甚至流标,但考虑到市场流动性充裕,股市大幅调整,打新资金回流,为债券市场提供了增量资金,似乎不是市场流动性不足所致。

而另一方面,地方债预计将在4月开始发行,供给压力巨大,这个是一个确定的绕不开的对于债券市场的利空因素,同时目前并未看到有大幅增加基础货币供给来消化如此规模庞大的利率债的迹象。

一位浦发银行人士告诉《经济参考报》,1.6万亿政府债发行规模太大,承销商接受不了地方政府认可的利率,发行有困难。该人士估计,商业银行买一个亿地方政府债要亏50万到200万左右。

2、此次发行利率上浮与流标不一定与地方政府的信用溢价。辽宁财政收入1-5月25.6%负增长,全国倒数,但我们并不认为本次发行反应了不同地方发行人的信用溢价。有类似经济基本面的黑龙江吉林等省份没有出现上浮和流标,辽宁第一次发债也未出现类似的利率上浮和流标。考虑到实体高收益资产难寻,资金面宽裕趋势不改,隐性担保,地方项目和财政存款诱惑下,不同地方债很难提供不同信用溢价。

尽管从情绪上来说,该新闻有助于缓和近期对于利率债过于担忧的市场情绪,交易盘会带动利率在小波段内出现一定下行行情,但从趋势上来看供给压力还未真正得到释放,利率仍将处在上行通道之中,我们依然建议投资者继续等待利率的进一步调整。

为鼓励投资,财政部明确规定,今年地方政府债券发行利率高于同期限国债利率。但该人士称:“如果要流动性就去买国债,如果追求收益率就去买AAA的央企,为什么银行要买地方政府债?”

3、究竟是什么导致了辽宁地方债发行利率上浮和流标?在地方债发行的过程中,之所以定价偏低得益于地方债发行与财政存款和地方项目挂钩。本次发行利率上浮和流标可能与辽宁的财政存款集中,可能与部分银行没有分配到财政存款从而更改了标位有关。

中国国务院周三召开常务会议决定,在依法审慎合规、确保安全的前提下,适当扩大全国社会保障基金投资范围,其中包括,把社保基金债券投资范围扩展到地方政府债券,并将企业债和地方政府债投资比例从10%提高到20%。

1.6万亿地方债蓄势待发

申万宏源分析师陈康称,

(发稿 边竞;审校 张喜良)

4月7日,财政部网站公布《地方政府专项债券发行管理暂行办法》,至此,地方政府的一般债券和专项债券的发行管理文件均已出台,为今年1.6万亿元的地方政府债券发行工作铺平了道路。

此次招标利率整体上浮情况较明显,以及10年期专项债在3.99%的水平还出现流标,需考虑发行人辽宁自身情况,可能是它能够给银行的资源相对不多。从银行自身来讲,随着地方债供给的增加,银行承受能力在下降。

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今年,36个地方政府拥有5000亿元一般债券、1000亿元专项债券发行额度,此外财政部还下达了1万亿元的地方政府债券 置换存量债务额度,因此今年地方政府预计将发行总额高达1.6万亿元的债券。根据发行情况,财政部可能还会下达下一批置换债券额度。

央行能做什么?除非是央行提供专项承接地方债的资金,不然就不是单纯提供流动性就能有效缓解需求的问题。整体看,地方债定价市场化趋势渐渐明朗,银行的话语权在增加。

为了促进巨量地方债务发售,财政部近期出台《地方政府一般债券发行管理暂行办法》规定,各地应积极扩大一般债券投资者范围,鼓励社保基金、住房公积金、企业年金、职业年金、保险公司等机构投资者和个人投资者在符合法律法规等相关规定的前提下投资一般债券。

展望未来,预期会有更多市场化的定价变化若地方债真能市场化定价,有望看到地方债、国债、政策性金融债,这三种利率债三足鼎立的状态形成。

4月1日召开的国务院常务会议也决定,适当扩大全国社会保障基金投资范围,其中一项是把社保基金债券投资范围扩展到地方政府债券,并将企业债和地方政府债券投资比例从10%提高到20%。

南京银行金融市场部分析师郭伟称,

地方债发行仍相对非市场化,猜测此次利率走高的原因也许是辽宁省经济在全国相对偏弱,政府和当地金融机构博弈协商后的结果。目前来看,尚难断定地方债将出现市场化发行的趋势。

可能需要等到第二批第三批越来越多的地方债出台,大量供给压力下,银行难以承压,地方债定价合理溢价慢慢形成趋势才会更有可能。

彭博援引三菱东京日联银行中国首席金融市场分析师李刘阳称:

10年3.99%的利率应该有一定配置价值,但依然没有招满,说明10年债的供给较多,配置吸引力不大,或已超过银行配置需求。不光是价格问题后续若7/10年供应继续增加,相关期限的其他无风险利率产品料亦将受其影响。

利率存上行风险未来政策上需要央行对长期债券给予支持,比如PSL。整体看,辽宁债定价大幅上升一方面说明地方债定价已逐步向正常水平靠拢,同时也跟辽宁的财政和经济增长相关预计后续地方债定价将出现分化。把各地财政情况纳入考量,不再一刀切下半年财政稳增长基调已定,地方债将继续发行,跟国债利差将逐步扩大。

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